投资要点
●品牌服装内销业务稳健发展。依靠自有面料和自有加工基地，公司衬衫和西服市场占有率均遥遥领先，有望长期受益于居民消费升级。
●2009年2月份后，公司地产销售逐月向好，近两年地产收益已经锁定。
●随着2009年资本市场红火，股权投资收益预期逐步提高。
●预计公司2009、2010、2011年每股收益分别为1.041、0.713、0.695元，上调投资评级为“推荐”。
●主要风险因素：地产主业确认销售收入进度可能会和预期有偏差。
纺织服装收益稳定
纺织服装主业是雅戈尔[13.50 -1.24%](600177)的核心基础产业。依靠自有面料和自有加工基地，雅戈尔正装一向以优质做工和较高性价比被国内大众消费者接受，2008年根据中华全国商业信息中心统计数据，雅戈尔衬衫市场占有率13.3%、西服市场占有率15.4%，遥遥领先于第二、第三名。同时公司形成以直营渠道为主的营销模式，这有利于销售网络的稳定以及品牌形象提升，近年来雅戈尔内销净利润增速超过内销收入增速。2009年公司服装内销逐月依然维持在8%以上的正增长，1-5月累计增速维持在15%以上。结合2009年公司计划新增300家渠道的目标，我们判断雅戈尔内销2009年仍有望实现10%-15%的增长；考虑到2009年提价难以持续，假定毛利率和销售净利润维持在2008年水平，之后随着经济情况逐步好转，剔除渠道外延式扩张，我们判断雅戈尔仍有望实现5%左右增长，毛利率也将因为折扣减少、产品提价而有所提升。
2008年雅戈尔出口业务规模达到37.59亿元，其中，新马2008年主营业务收入并表28.17亿元，占雅戈尔出口业务收入75%。受新马低毛利率影响，雅戈尔出口业务毛利率从2007年20.57%下降至12.69%。未来雅戈尔出口业务是否可以改善，主要依赖于新马业务整合状况以及美国市场需求状况能否企稳。我们判断，2009年新马业务难有改善，但在整合完成后，可以达到15%的毛利率，销售净利润率达到3.5%。
地产业务具周期优势
雅戈尔现有地产项目（未结算、在建和待建）面积共399万M2，集中在长三角的宁波、苏州、杭州、绍兴和慈溪等经济较为发达地区，相当于中型地产上市公司规模。在宁波地区，雅戈尔属于典型的区域性龙头，将直接受益于宁波地区楼盘的量价齐升。太阳城是苏州地区最大盈利项目。根据测算，我们预计该项目净利润可以高达13.6亿。此外，随着2009年楼市的回暖，杭州地区高价地块风险逐步化解。而绍兴、慈溪地区以别墅项目为主；项目盈利前景较为客观。2008年年报显示，公司房地产主业账上预售账款55.3亿元。根据宁波市住宅与房地产网，截至2009年6月初，湖景花园、锦绣东城、都市丽湾的销售进度，以及太阳城一期第一批房源预售情况，公司账上预收款应当接近80亿元（包括一季度已经确认15亿），高额预收账款为2009、2010年雅戈尔地产主业盈利状况提供了保障。
股权投资处收获期
为了规避投资收益波动对股份公司每年业绩的影响，2008年雅戈尔在股权投资领域做出两项决策：一是由雅戈尔控股公司宁波盛达发展成立上海凯石投资管理有限公司，并将投资业务主要放在凯石投资，等待相关业务培养成熟后，才会考虑注入股份公司；二是对海通证券[16.23 -1.46%]、金马股份[6.14 -2.54%]充分提取减值准备，目前雅戈尔持有的所有可供出售金融资产均处于净收益期。截至一季度末，公司尚持有1.373亿股中信证券[28.22 -1.67%]、0.675亿股海通证券和0.413亿股金马股份，6月19日收盘价计算总市值51.54亿；同时，2008财年税前分红0.75亿元。此外，公司还持有众多拟上市、已上市未流通的股权，这部分股权投资在公司的财务报表中采取按照成本法核算的方式，明显被低估。分红和出售股权，将共同构成2009年投资收益。
盈利预测与评级
综合预计公司2009、2010、2011年每股收益分别为1.041、0.713、0.695元。作为纺织服装板块龙头企业，在当前宏观形势依然存在不确定性的情况下，公司2009年利润增长已经锁定，2010年收益也基本锁定。以服装内销稳定发展为基础，地产和证券市场的持续红火为公司股价上涨打开了空间。按照分部估值法，公司合理价值中枢16元，而近日权益变动有助于解决限售股流通问题，上调投资评级至“推荐”。
